Metoda DCF w jednym akapicie
Wartość firmy w metodzie DCF to suma przyszłych wolnych przepływów pieniężnych sprowadzonych do dnia wyceny stopą, która odzwierciedla ryzyko tych przepływów. Najczęściej liczy się przepływy dla wszystkich dawców kapitału (FCFF, free cash flow to firm) i dyskontuje je średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). Wynik to wartość przedsiębiorstwa (EV). Dopiero po odjęciu długu netto dostajemy wartość kapitału własnego, czyli to, co realnie należy się wspólnikom. Szerzej o miejscu tej metody wśród innych piszemy na stronie metody wyceny, a nasze podejście do prognoz i stopy dyskontowej opisujemy na stronie metoda DCF.
Krok 1. Wolne przepływy pieniężne FCFF
Punktem wyjścia jest zysk operacyjny, a nie zysk netto, bo FCFF ma być niezależny od sposobu finansowania. Rachunek dla każdego roku prognozy wygląda tak:
- EBIT (zysk operacyjny) pomniejszony o podatek od EBIT, czyli NOPAT,
- plus amortyzacja, bo nie jest wydatkiem gotówkowym,
- minus nakłady inwestycyjne (CAPEX) potrzebne do utrzymania i rozwoju skali,
- minus przyrost kapitału obrotowego netto (należności i zapasy rosną razem ze sprzedażą, zobowiązania handlowe częściowo to finansują).
Prognozę buduje się zwykle na pięć lat, a u firm w fazie szybkiego wzrostu na dłużej, aż do roku, w którym biznes osiąga stabilną marżę i tempo. Dane historyczne bierze się ze sprawozdań finansowych z ostatnich trzech lat. Najwięcej błędów rodzi się w dwóch miejscach: w marży, która w prognozie nagle rośnie bez uzasadnienia, i w CAPEX, który spada poniżej amortyzacji, choć firma ma rosnąć.
Krok 2. Stopa dyskontowa WACC i koszt kapitału z CAPM
WACC to średnia z kosztu kapitału własnego i kosztu długu po podatku, ważona udziałem obu źródeł w finansowaniu. Koszt kapitału własnego liczy się najczęściej modelem CAPM: stopa wolna od ryzyka plus beta razy premia za ryzyko rynkowe, a w małych i średnich spółkach dodatkowo premia za wielkość i ryzyko specyficzne. Skąd brać dane:
- stopa wolna od ryzyka: bieżąca rentowność polskich obligacji skarbowych 10-letnich na dzień wyceny,
- beta: beta nielewarowana dla branży z publicznych zestawień, relewarowana do docelowej struktury kapitału spółki,
- premia za ryzyko rynkowe: z publikowanych opracowań dla rynku polskiego albo jako premia rynku dojrzałego powiększona o premię za ryzyko kraju,
- koszt długu: oprocentowanie kredytów spółki albo stopa, po jakiej mogłaby się dziś zadłużyć, pomniejszona o tarczę podatkową.
Rachunek na liczbach, które służą wyłącznie jako przykład do obliczeń. Załóżmy rentowność obligacji 5,5 procent, betę nielewarowaną 0,9, relację długu do kapitału 0,3 i podatek 19 procent. Beta lewarowana to 0,9 razy (1 plus 0,81 razy 0,3), czyli około 1,12. Przy premii rynkowej 5,5 procent i premii za wielkość 2 procent koszt kapitału własnego wynosi 5,5 plus 1,12 razy 5,5 plus 2, czyli około 13,65 procent. Koszt długu 8 procent po podatku daje 6,48 procent. Udział kapitału własnego to 77 procent, długu 23 procent, więc WACC wychodzi około 12 procent.
Krok 3. Wartość rezydualna modelem Gordona
Firma nie przestaje działać po piątym roku prognozy, dlatego wszystkie przepływy po okresie szczegółowym ujmuje się w jednej liczbie: wartości rezydualnej. Model Gordona liczy ją jako przepływ z pierwszego roku po prognozie podzielony przez różnicę WACC i długoterminowej stopy wzrostu. Stopa wzrostu powinna być skromna, zbliżona do oczekiwanej inflacji albo długoterminowego wzrostu gospodarki, bo żadna firma nie rośnie szybciej od gospodarki w nieskończoność. Warto pilnować jednej rzeczy: jeśli wartość rezydualna stanowi zdecydowaną większość wyniku, cała wycena opiera się na założeniu o dalekiej przyszłości i trzeba je szczególnie dobrze uzasadnić.
Krok 4. Rachunek DCF na liczbach
Załóżmy prognozę FCFF na pięć lat, WACC 12 procent i stopę wzrostu po okresie prognozy 2,5 procent. Kwoty w milionach złotych są wyłącznie przykładem do obliczeń.
| Rok | FCFF (mln zł) | Współczynnik dyskonta przy 12 procent | Wartość bieżąca (mln zł) |
|---|---|---|---|
| 1 | 1,00 | 0,893 | 0,89 |
| 2 | 1,10 | 0,797 | 0,88 |
| 3 | 1,20 | 0,712 | 0,85 |
| 4 | 1,28 | 0,636 | 0,81 |
| 5 | 1,35 | 0,567 | 0,77 |
| Suma okresu prognozy | 4,20 | ||
| Wartość rezydualna: 1,35 razy 1,025 podzielone przez 0,095 | 14,57 | 0,567 | 8,27 |
| Wartość przedsiębiorstwa (EV) | 12,47 |
Wartość rezydualna odpowiada tu za około dwie trzecie EV, co przy spółce o stabilnym modelu jest typowym obrazem, ale zawsze wymaga komentarza w raporcie.
Krok 5. Od EV do wartości kapitału własnego
EV to wartość całego przedsiębiorstwa dla wszystkich dawców kapitału. Żeby dojść do wartości udziałów, odejmuje się dług netto: kredyty, pożyczki, leasing finansowy, obligacje i inne zobowiązania o charakterze długu, pomniejszone o gotówkę i jej ekwiwalenty. Jeśli w naszym rachunku dług netto wynosi 2,0 mln zł, wartość kapitału własnego to 12,47 minus 2,0, czyli 10,47 mln zł. Do tego dochodzą korekty o aktywa nieoperacyjne, na przykład nieruchomość niepotrzebną do działalności, która ma wartość niezależną od przepływów. Gdy wyceniany jest pakiet udziałów, a nie cała spółka, dochodzą dyskonta, o których piszemy w tekście o wycenie udziałów w spółce z o.o. przy sprzedaży.
Analiza wrażliwości WACC i stopy wzrostu
Jedna liczba nigdy nie wystarczy, bo niewielka zmiana stopy dyskontowej przesuwa wynik o miliony. Dlatego wynik DCF pokazuje się jako tabelę wrażliwości. Dla tych samych przepływów z naszego rachunku EV w milionach złotych wygląda tak:
| WACC / stopa wzrostu | 2,0 procent | 2,5 procent | 3,0 procent |
|---|---|---|---|
| 11 procent | 13,40 | 13,98 | 14,63 |
| 12 procent | 12,02 | 12,47 | 12,97 |
| 13 procent | 10,89 | 11,25 | 11,64 |
Rozpiętość od około 10,9 do 14,6 mln zł to uczciwy obraz niepewności. Kupujący i sprzedający rozmawiają potem o tym, które założenia są bardziej wiarygodne, zamiast spierać się o jedną liczbę.
Najczęstsze błędy w wycenie DCF
- Dyskontowanie przepływów dla właścicieli (FCFE) stopą WACC albo przepływów FCFF kosztem kapitału własnego. Przepływ i stopa muszą do siebie pasować.
- Podwójne liczenie długu: odsetki odjęte w przepływach, a potem jeszcze raz dług netto odjęty od EV.
- Stopa wzrostu w wartości rezydualnej wyższa niż długoterminowy wzrost gospodarki.
- CAPEX w ostatnim roku prognozy niższy od amortyzacji przy założeniu dalszego wzrostu.
- Brak normalizacji wyniku: jednorazowe koszty i wynagrodzenie właściciela odbiegające od rynkowego zniekształcają bazę prognozy.
Metodę DCF dobrze jest zestawić z wynikiem metody porównawczej, o której piszemy w tekście o mnożnikach EV/EBITDA w wycenie firm. Duża rozbieżność obu metod to sygnał, że któreś założenie trzeba sprawdzić.
Jeśli potrzebujesz wyceny, której założenia wytrzymają rozmowę z kupującym, inwestorem albo bankiem, przygotujemy model DCF z analizą wrażliwości i opisem każdego założenia. Wyceń firmę.