Jak działa mnożnik EV/EBITDA
EV/EBITDA to relacja wartości przedsiębiorstwa do zysku operacyjnego przed amortyzacją. Skoro podobne firmy zmieniały właściciela przy określonej relacji ceny do EBITDA, wycenianą spółkę można wycenić w podobnej relacji, korygując o różnice. Mnożnik odnosi się do EV, a nie do wartości udziałów, dlatego jest niezależny od struktury finansowania: dwie identyczne firmy, z których jedna ma kredyt, a druga nie, mają podobne EV i różną wartość kapitału własnego. Obok EV/EBITDA stosuje się EV/Przychody (dla firm o niskiej albo ujemnej rentowności) i P/E, który odnosi się już do wartości kapitału własnego i zysku netto. Miejsce metody porównawczej wśród innych podejść opisujemy na stronie metody wyceny.
Normalizacja EBITDA jako baza ważniejsza niż mnożnik
Mnożnik mnoży się przez EBITDA, więc każdy błąd w bazie rośnie kilkakrotnie. W małych firmach wynik ze sprawozdania rzadko nadaje się do wyceny bez korekt. Najczęstsze pozycje normalizacyjne:
- wynagrodzenie właściciela: jeśli pracuje w firmie za symboliczną kwotę, dolicza się koszt zatrudnienia menedżera na jego miejsce, a jeśli wypłaca sobie znacznie więcej niż rynek, nadwyżkę się dodaje,
- koszty prywatne właściciela zaksięgowane w firmie,
- koszty i przychody jednorazowe: spór, odszkodowanie, sprzedaż majątku, jednorazowy duży kontrakt,
- najem od podmiotów powiązanych po stawce innej niż rynkowa,
- skutki zmian przepisów o leasingu i najmie, jeśli grupa porównawcza liczy EBITDA inaczej niż wyceniana spółka.
Zasada jest jedna: baza wyceny i mnożnik muszą być liczone w ten sam sposób. Jeżeli mnożniki z transakcji odnoszą się do EBITDA z ostatnich dwunastu miesięcy, nie mnoży się ich przez EBITDA prognozowaną na przyszły rok.
Skąd brać mnożniki do wyceny MSP
Mnożnik nie jest cechą branży zapisaną w tabeli, tylko wynikiem konkretnych transakcji i notowań. Źródła, z których korzysta się w praktyce:
- transakcje porównywalne: przejęcia spółek z tej samej branży i podobnej skali, z publicznych baz transakcji, raportów doradców i komunikatów spółek giełdowych,
- spółki porównywalne notowane na giełdzie: mnożniki wyliczone z bieżącej kapitalizacji, długu netto i wyników ze sprawozdań,
- własne transakcje doradcy, jeśli ma do nich prawo i są dostatecznie podobne.
Spółki giełdowe są zwykle większe, bardziej płynne i lepiej zdywersyfikowane niż prywatna firma z sektora MSP, więc ich mnożniki są na ogół wyższe. Przenosząc je na małą spółkę, trzeba je skorygować o wielkość, płynność i ryzyko specyficzne. Transakcje na spółkach prywatnych są bliższe, ale rzadziej publikowane i często opisane niepełnie.
Jak dobrać grupę porównawczą i przedział
Z zebranych danych wybiera się kilka transakcji albo spółek naprawdę podobnych do wycenianej: ta sama branża i model biznesowy, zbliżona skala, podobna rentowność i tempo wzrostu, podobny rynek. Zamiast jednej średniej lepiej pracować na przedziale, na przykład między pierwszym a trzecim kwartylem grupy. Następnie ocenia się, gdzie w tym przedziale leży wyceniana spółka:
- wyżej: przychody powtarzalne, rozproszona baza klientów, zespół niezależny od właściciela, wzrost powyżej grupy,
- niżej: koncentracja klientów, zależność od właściciela, wysoki CAPEX potrzebny do utrzymania skali, historia wahań wyniku.
Rachunek metody mnożnikowej na liczbach
Załóżmy, że EBITDA ze sprawozdania wynosi 3,0 mln zł. Właściciel pełni funkcję prezesa za wynagrodzenie niższe od rynkowego o 0,3 mln zł rocznie, a w wyniku jest jednorazowy przychód ze sprzedaży maszyny 0,1 mln zł. Grupa transakcji porównywalnych po korekcie wskazuje przedział mnożnika od 5 do 7 razy, a dług netto spółki to 3,0 mln zł. Wszystkie liczby są wyłącznie przykładem do rachunku.
| Pozycja | Wariant dolny | Wariant środkowy | Wariant górny |
|---|---|---|---|
| EBITDA ze sprawozdania (mln zł) | 3,00 | 3,00 | 3,00 |
| Korekta: rynkowe wynagrodzenie właściciela | minus 0,30 | minus 0,30 | minus 0,30 |
| Korekta: jednorazowy przychód | minus 0,10 | minus 0,10 | minus 0,10 |
| EBITDA znormalizowana | 2,60 | 2,60 | 2,60 |
| Mnożnik EV/EBITDA | 5,0 | 6,0 | 7,0 |
| Wartość przedsiębiorstwa (EV) | 13,00 | 15,60 | 18,20 |
| Dług netto | minus 3,00 | minus 3,00 | minus 3,00 |
| Wartość kapitału własnego | 10,00 | 12,60 | 15,20 |
Bez normalizacji i przy górnym mnożniku EV wyszłaby 21,0 mln zł, a wartość udziałów 18,0 mln zł, czyli prawie o jedną piątą więcej niż górna granica rzetelnego przedziału. Tak właśnie powstaje przeszacowanie.
W zakładach z dużym parkiem maszynowym sam mnożnik nie wystarcza, bo kupujący odejmuje zaległe inwestycje w maszyny. Pokazujemy to na przykładzie w tekście o tym, ile jest warta firma produkcyjna przy sprzedaży.
Jak nie przeszacować wartości firmy
- Mnożenie mnożnika dla EV przez EBITDA i traktowanie wyniku jak ceny udziałów, bez odjęcia długu netto.
- Przenoszenie mnożników dużych spółek giełdowych na małą firmę bez korekty o wielkość i płynność.
- Używanie mnożnika z okresu wysokich wycen rynkowych dla transakcji w innym okresie.
- Brak normalizacji wyniku i wynagrodzenia właściciela.
- Wycena tylko jedną metodą. Wynik mnożnikowy warto sprawdzić metodą DCF i porównać z wartością majątku, co opisujemy w tekstach o DCF i o metodzie majątkowej.
Przy sprzedaży firmy przedział z metody mnożnikowej jest zwykle punktem wyjścia do rozmowy o cenie, więc warto znać go wcześniej niż kupujący. Więcej o tym piszemy na stronie o wycenie firmy do sprzedaży.
Jeśli planujesz sprzedaż albo rozmowę z inwestorem, zacznij od niezależnej wyceny: znormalizowanej EBITDA, uzasadnionego przedziału mnożników i sprawdzenia wyniku drugą metodą. Wyceń firmę.