Metodyka
Metoda DCF w wycenie firmy
Metoda zdyskontowanych przepływów pieniężnych wycenia firmę na podstawie gotówki, którą wygeneruje w przyszłości. Opisujemy, jak budujemy model DCF i które założenia najmocniej wpływają na wynik.
Na czym polega metoda DCF
DCF (discounted cash flow) opiera się na prostej zasadzie: firma jest warta tyle, ile dziś warte są pieniądze, które przyniesie właścicielom i wierzycielom w przyszłości. Złotówka za pięć lat jest warta mniej niż złotówka dziś, i to tym mniej, im większe ryzyko, że w ogóle się pojawi. Dyskontowanie przelicza przyszłe przepływy na wartość na dzień wyceny.
Model składa się z czterech elementów: prognozy wolnych przepływów pieniężnych na kilka lat, stopy dyskontowej, wartości rezydualnej za okresem prognozy oraz przejścia od wartości przedsiębiorstwa do wartości kapitału własnego. Każdy z nich opisujemy w raporcie z uzasadnieniem, tak aby kupujący, inwestor albo pełnomocnik drugiej strony mógł prześledzić obliczenia.
DCF jest metodą wiodącą przy wycenie rentownych firm z przewidywalnymi wynikami. Wynik zawsze sprawdzamy drugą metodą, najczęściej porównawczą.
Prognoza wolnych przepływów pieniężnych (FCFF)
Podstawą modelu są wolne przepływy pieniężne dla wszystkich dawców kapitału (FCFF, free cash flow to firm). Liczymy je według schematu:
- zysk operacyjny (EBIT) pomniejszony o podatek,
- plus amortyzacja,
- minus nakłady inwestycyjne,
- minus wzrost kapitału obrotowego (należności i zapasy rosną razem ze sprzedażą).
Prognozę budujemy zwykle na trzy do pięciu lat, a przy firmach w fazie intensywnego wzrostu na dłużej. Punktem wyjścia są znormalizowane wyniki historyczne: bez zdarzeń jednorazowych, z rynkowym wynagrodzeniem właściciela i bez kosztów niezwiązanych z działalnością.
Prognozę uzgadniamy z zarządem albo właścicielem. Rozmawiamy o portfelu zamówień, planowanych inwestycjach, cenach, zatrudnieniu i ryzykach, których nie widać w sprawozdaniach. Jeśli firma nie ma budżetu ani biznesplanu, przygotowujemy prognozę wspólnie. Założenia porównujemy z historią firmy i sytuacją w branży, bo prognoza wyraźnie lepsza od wszystkiego, co firma osiągnęła dotąd, wymaga mocnego uzasadnienia.
Stopa dyskontowa WACC i model CAPM
Przepływy FCFF dyskontujemy średnim ważonym kosztem kapitału (WACC). To stopa zwrotu, jakiej oczekują łącznie właściciele i wierzyciele, ważona udziałem kapitału własnego i długu w finansowaniu firmy.
Koszt kapitału własnego
Szacujemy go modelem CAPM. Składa się ze stopy wolnej od ryzyka (rentowności obligacji skarbowych), współczynnika beta odzwierciedlającego ryzyko branży i premii za ryzyko rynku akcji. Przy firmach prywatnych dodajemy zwykle premię za małą skalę i ryzyko specyficzne, na przykład zależność od jednego klienta albo od właściciela. Każdą premię uzasadniamy konkretnymi cechami firmy.
Koszt długu
Przyjmujemy go na podstawie oprocentowania kredytów i leasingów firmy albo warunków rynkowych dla podobnych podmiotów, po uwzględnieniu tarczy podatkowej. Strukturę finansowania ustalamy zwykle na poziomie docelowym dla branży, a nie wyłącznie na podstawie bieżącego bilansu.
Różnica jednego punktu procentowego w WACC potrafi zmienić wartość firmy o kilkanaście procent, dlatego stopę dyskontową zawsze obejmujemy analizą wrażliwości.
Wartość rezydualna
Firma nie przestaje działać po ostatnim roku prognozy. Wartość wszystkich kolejnych lat ujmujemy jako wartość rezydualną, najczęściej modelem Gordona: przepływ z pierwszego roku po okresie prognozy dzielimy przez różnicę między WACC a długoterminową stopą wzrostu.
Wartość rezydualna często stanowi ponad połowę wyniku, więc wymaga szczególnej ostrożności. Pilnujemy trzech rzeczy:
- długoterminowa stopa wzrostu nie może przekraczać realnego tempa wzrostu gospodarki,
- ostatni rok prognozy musi opisywać stan ustabilizowany, z nakładami inwestycyjnymi na poziomie odtworzeniowym,
- mnożnik wynikający z wartości rezydualnej porównujemy z mnożnikami rynkowymi, żeby wychwycić nierealne założenia.
Od wartości przedsiębiorstwa do wartości kapitału własnego
Suma zdyskontowanych przepływów i zdyskontowanej wartości rezydualnej daje wartość przedsiębiorstwa (EV), czyli wartość dla wszystkich dawców kapitału. Właściciela interesuje jednak wartość kapitału własnego, czyli to, co zostaje po rozliczeniu długu.
Od EV odejmujemy dług netto: kredyty, pożyczki, leasingi i obligacje pomniejszone o nadwyżkę gotówki. Uwzględniamy też pozycje dłużne, które łatwo przeoczyć: zaległe podatki, niewypłacone dywidendy, rezerwy na odprawy czy pożyczki od wspólników. Dodajemy natomiast majątek nieoperacyjny, na przykład nieruchomość niewykorzystywaną w działalności.
Przy wycenie pakietu udziałów przeliczamy następnie wartość kapitału na wycenianą część, z ewentualną premią za kontrolę albo dyskontem za brak kontroli i ograniczoną zbywalność. Opisujemy to na stronie o wycenie udziałów i akcji.
Analiza wrażliwości i typowe błędy w DCF
Każdy raport zawiera tabelę wrażliwości. Pokazuje ona wartość przy różnych kombinacjach WACC i stopy wzrostu, a także przy zmienionej marży i dynamice przychodów. Dzięki temu widać, które założenia mają największy wpływ na wynik i gdzie leży przestrzeń do negocjacji.
W modelach DCF, które weryfikujemy, najczęściej powtarzają się te same błędy:
- prognoza „kija hokejowego”, w której wzrost zaczyna się dopiero w przyszłym roku, bez uzasadnienia w zamówieniach czy inwestycjach,
- wzrost przychodów bez odpowiedniego wzrostu kapitału obrotowego i nakładów inwestycyjnych,
- zysk nieskorygowany o rynkowe wynagrodzenie właściciela,
- stopa dyskontowa przepisana z raportu dla dużych spółek, bez premii za skalę i ryzyko specyficzne,
- długoterminowa stopa wzrostu wyższa niż tempo wzrostu gospodarki,
- pominięcie części zadłużenia przy przejściu do wartości kapitału własnego.
Podobnie przeglądamy modele przygotowane przez kupującego, inwestora albo biegłego, gdy zlecenie dotyczy weryfikacji cudzej wyceny. Praktyczny przykład obliczeń opisujemy w artykule DCF: jak policzyć wartość firmy.
Rozmowa wstępna
Porozmawiajmy o wycenie metodą DCF
Zostaw dane kontaktowe. Porozmawiamy o celu wyceny, prognozach i dostępnych danych, a potem przygotujemy propozycję zakresu, terminu i wynagrodzenia.
- Poufność od pierwszej rozmowy
- Na życzenie podpisujemy umowę o zachowaniu poufności, zanim przekażesz jakiekolwiek dane finansowe.
- Wynagrodzenie ustalone z góry
- Zakres i cenę znasz przed rozpoczęciem prac. Wynagrodzenie nie zależy od wyniku wyceny.
- Dokumenty dopiero po rozmowie
- W formularzu nie przesyłasz sprawozdań. Listę potrzebnych dokumentów dostaniesz razem z propozycją.
Wyceń firmę
Imię, nazwisko, telefon i e-mail wystarczą, żebyśmy mogli się odezwać.