Wycena udziałów w spółce z o.o. przy sprzedaży i wyjściu wspólnika

Krok 1. Wartość kapitału własnego całej spółki

Wycena pakietu zawsze zaczyna się od wyceny całej spółki. Metodą DCF, mnożnikową albo majątkową ustala się wartość przedsiębiorstwa (EV), a następnie odejmuje dług netto i dodaje aktywa nieoperacyjne. Wynik to wartość kapitału własnego, czyli wartość wszystkich udziałów razem. Dopiero od niej liczy się wartość proporcjonalną pakietu. Jeśli spółka ma udziały uprzywilejowane co do głosu albo dywidendy, trzeba to uwzględnić już na tym etapie, bo udział w kapitale i udział w prawach nie muszą być równe. Opis metod dla całej spółki znajdziesz na stronie wycena spółki, a sam rachunek przepływów w tekście o metodzie DCF. Ta sama kolejność obowiązuje poza transakcjami: ranking najbogatszych Polaków liczony z udziałów w spółkach też najpierw szacuje wartość całych firm, a dopiero potem przypisuje każdemu właścicielowi jego część.

Krok 2. Dyskonto za brak kontroli i pakiet mniejszościowy

Wartość proporcjonalna zakłada, że każdy udział jest wart tyle samo. W praktyce pakiet kontrolny pozwala decydować o zarządzie, dywidendzie, wynagrodzeniach i strategii, a pakiet mniejszościowy tego nie daje. Kupujący mniejszościowy pakiet płaci więc mniej niż proporcjonalną część wartości, bo nie może sam zdecydować o wypłacie zysku ani o sprzedaży całej spółki. Wysokość dyskonta zależy od tego, jakie prawa daje pakiet w konkretnej umowie spółki:

• czy pakiet pozwala zablokować uchwały wymagające kwalifikowanej większości,
• czy wspólnik ma prawo powoływać członka zarządu albo rady nadzorczej,
• czy spółka ma historię regularnych dywidend, czy zysk zostaje w spółce albo wypływa w wynagrodzeniach większościowego wspólnika,
• czy umowa daje prawo przyłączenia się do sprzedaży (tag along) albo obowiązek przyłączenia (drag along).

Krok 3. Dyskonto za brak płynności

Udziały w spółce z o.o. nie mają rynku notowań. Sprzedaż trwa miesiące, wymaga znalezienia kupującego i często zgody spółki albo pozostałych wspólników. Za to ograniczenie kupujący oczekuje dyskonta za brak płynności. Stosuje się je zarówno do pakietów mniejszościowych, jak i kontrolnych, choć przy pakiecie kontrolnym jest zwykle niższe, bo jego właściciel może doprowadzić do sprzedaży całej spółki. Wysokość obu dyskont uzasadnia się analizą praw z umowy spółki, danymi z transakcji porównywalnych i publikowanymi opracowaniami, a nie jedną stałą liczbą. W raporcie każde dyskonto musi mieć opis podstaw.

Przykład wyceny udziałów w spółce z o.o. na liczbach

Załóżmy, że wartość kapitału własnego całej spółki wynosi 10,0 mln zł, a wyceniany jest pakiet 30 procent udziałów bez szczególnych uprawnień. Dyskonta w tabeli są wyłącznie przykładem do obliczeń. Nakłada się je kolejno, a nie sumuje.

Łączne dyskonto to 32 procent, a nie 35, bo drugie dyskonto liczy się od kwoty już pomniejszonej o pierwsze. Przy pakiecie większościowym zamiast dyskonta za brak kontroli rozważa się premię za kontrolę, o ile wycena całej spółki nie została już zrobiona z perspektywy właściciela kontrolnego.

Co sprawdzić w umowie spółki przed sprzedażą udziałów

Kodeks spółek handlowych pozwala wspólnikom ograniczyć zbywalność udziałów w umowie spółki, a zbycie udziału wymaga formy pisemnej z podpisami notarialnie poświadczonymi. Zanim sprzedający zacznie negocjacje, powinien przeczytać umowę spółki pod kątem kilku postanowień:

• wymóg zgody spółki na zbycie udziałów i tryb jej udzielania,
• prawo pierwokupu albo pierwszeństwa pozostałych wspólników i sposób ustalenia ceny w tym trybie,
• postanowienia o cenie przy wyjściu wspólnika, na przykład odesłanie do wartości godziwej ustalonej przez niezależnego doradcę,
• uprzywilejowania udziałów i obowiązki dodatkowe, które przechodzą na nabywcę,
• zapisy o umorzeniu udziałów i wynagrodzeniu za umorzone udziały.

Jeżeli umowa przyznaje wspólnikom prawo pierwokupu, cena z oferty zewnętrznego kupującego staje się punktem odniesienia dla pozostałych wspólników. Rzetelna wycena pomaga wtedy wykazać, że cena jest rynkowa, a nie ustalona po to, żeby zniechęcić wspólników do skorzystania z prawa.

Cena ma znaczenie także dla urzędu skarbowego. Gdy strony ustalają ją wyraźnie poniżej wartości rynkowej, na przykład w rodzinie albo między wspólnikami, warto wcześniej przeczytać, kiedy sprzedaż udziałów poniżej wartości rynkowej obroni się przy kontroli. Gdy udziały przechodzą nieodpłatnie, potrzebna jest wycena udziałów do darowizny, bo urząd przyjmuje wartość rynkową, nie nominał.

Wyjście wspólnika, umorzenie i spór

Nie każda zmiana właściciela udziałów jest dobrowolną sprzedażą. Przy umorzeniu udziałów, wyłączeniu wspólnika przez sąd albo wyjściu wspólnika na zasadach z umowy spółki przepisy i umowy odwołują się zwykle do wartości rzeczywistej albo rynkowej udziałów. W sporze każda ze stron często zamawia własną wycenę, a sąd może powołać własnego biegłego. Dlatego wycena przygotowywana w takiej sytuacji musi szczególnie jasno opisywać metody, dane i założenia, w tym to, czy i dlaczego zastosowano dyskonta. Temat podziału wartości firmy między wspólników albo małżonków opisujemy na stronie o podziale majątku.

Jeśli sprzedajesz udziały, przyjmujesz nowego wspólnika albo rozliczasz się z odchodzącym, zacznij od niezależnej wyceny pakietu udziałów z opisem przyjętych dyskont. Wyceń udziały.