Rodzaje due diligence i kiedy się je robi
Badanie zaczyna się zwykle po podpisaniu listu intencyjnego z zakresem ceny i okresem wyłączności. Sprzedający udostępnia dokumenty w wirtualnym pokoju danych, a kupujący i jego doradcy zadają pytania. W transakcjach małych i średnich firm najważniejsze są trzy obszary, a pozostałe dobiera się do branży:
- due diligence finansowe: jakość wyników, kapitał obrotowy, dług netto, prognozy,
- due diligence podatkowe: rozliczenia CIT, VAT, ceny transferowe, ryzyka z lat nieprzedawnionych,
- due diligence prawne: umowa spółki, tytuł do udziałów, umowy z klientami i dostawcami, zatrudnienie, spory,
- w zależności od biznesu także badanie operacyjne, technologiczne, środowiskowe i komercyjne (rynek, klienci, konkurencja).
Due diligence finansowe bada jakość wyników, nie sam zysk
Najważniejszym produktem badania finansowego jest analiza jakości wyników, czyli ustalenie znormalizowanej EBITDA. Sprawozdanie pokazuje wynik księgowy, a kupującego interesuje wynik powtarzalny, który zostanie w firmie po zmianie właściciela. Dlatego z wyniku usuwa się albo do niego dodaje:
- koszty i przychody jednorazowe: odszkodowania, sprzedaż środków trwałych, jednorazowe projekty, koszty sporu,
- wynagrodzenie właściciela i jego rodziny, jeśli odbiega od rynkowej stawki za tę samą pracę,
- transakcje z podmiotami powiązanymi na warunkach innych niż rynkowe, na przykład najem nieruchomości od wspólnika,
- zmiany zasad rachunkowości i rezerw, które przesuwają wynik między latami,
- koszty, które po transakcji pojawią się naprawdę, na przykład dyrektor finansowy w miejsce właściciela pełniącego tę funkcję bez wynagrodzenia.
Druga część badania to przychody: koncentracja klientów, udział sprzedaży powtarzalnej, rotacja klientów i to, czy przychód z ostatnich miesięcy nie został sztucznie podniesiony przed sprzedażą. Trzecia to przepływy pieniężne: czy zysk zamienia się w gotówkę, czy tylko w rosnące należności. Znormalizowana EBITDA jest bazą dla metody porównawczej (mnożnikowej), więc każdy milion korekty przy mnożniku kilku razy przesuwa cenę o kilka milionów.
Gdzie w długu netto i kapitale obrotowym ginie cena
Większość transakcji zawiera się w formule cash free, debt free: cena ustalona dla przedsiębiorstwa (EV) jest pomniejszana o dług netto na dzień zamknięcia. Spór o to, co jest długiem, potrafi zmienić cenę bardziej niż spór o mnożnik. Pozycje, które warto zdefiniować wprost w umowie:
- kredyty, pożyczki od wspólników, leasing finansowy, obligacje,
- zaległe podatki i składki, dywidendy uchwalone i niewypłacone, niewypłacone premie,
- rezerwy na odprawy, kary umowne i znane spory,
- zaliczki od klientów za usługi, których spółka jeszcze nie wykonała,
- gotówka zablokowana albo potrzebna do bieżącej działalności, która nie powinna pomniejszać długu.
Kapitał obrotowy ustala się jako poziom normalny, zwykle średnią z ostatnich dwunastu miesięcy. Jeśli na dzień zamknięcia jest niższy, bo sprzedający przyspieszył ściąganie należności albo wstrzymał płatności dla dostawców, cena spada o różnicę. Umowa przewiduje to przez mechanizm rozliczenia na dzień zamknięcia albo przez model locked box z zakazem wypływów wartości do sprzedającego od dnia bilansu referencyjnego.
Due diligence podatkowe i ryzyka, które zostają w spółce
Przy zakupie udziałów kupujący przejmuje spółkę razem z jej historią podatkową. Badanie obejmuje lata, które nie uległy przedawnieniu, i koncentruje się na pozycjach, które najczęściej rodzą zaległości: koszty usług niematerialnych i finansowania od podmiotów powiązanych, dokumentacja cen transferowych, prawo do odliczenia VAT, rozliczenie ulg, wynagrodzenia wypłacane na podstawie umów cywilnych i kontraktów B2B, które mogą zostać uznane za stosunek pracy. Znalezione ryzyko nie zawsze obniża cenę wprost. Częściej trafia do umowy jako oświadczenie sprzedającego z odpowiedzialnością odszkodowawczą, jako część ceny zatrzymana na rachunku zastrzeżonym albo jako ubezpieczenie oświadczeń i zapewnień.
Due diligence prawne sprawdza, czy kupujesz to, co myślisz
Badanie prawne sprawdza, czy sprzedający ma tytuł do udziałów i czy może je zbyć. W spółce z o.o. oznacza to przede wszystkim lekturę umowy spółki: ograniczenia zbycia udziałów, wymóg zgody spółki, prawo pierwokupu pozostałych wspólników, uprzywilejowania i obowiązki dodatkowe. Następnie przegląda się umowy z najważniejszymi klientami i dostawcami pod kątem klauzul zmiany kontroli, które pozwalają kontrahentowi wypowiedzieć umowę po sprzedaży udziałów. Dochodzą do tego licencje, prawa własności intelektualnej (czy autorskie prawa majątkowe do kodu źródłowego, systemów i marki należą do spółki, a nie do ich twórcy albo właściciela), zatrudnienie kluczowych osób, zakazy konkurencji, zabezpieczenia na majątku i toczące się spory.
Jak wyniki due diligence zmieniają wycenę
Każde ustalenie badania trafia w jedno z trzech miejsc. Pierwsze to baza wyceny: korekta znormalizowanej EBITDA albo przepływów w modelu DCF. Drugie to most od EV do ceny: dodatkowe pozycje długu netto i odchylenie kapitału obrotowego. Trzecie to umowa: oświadczenia, zabezpieczenia, płatność odroczona albo uzależniona od przyszłych wyników (earn out). Dlatego wycenę warto prowadzić równolegle z badaniem, a nie raz na początku. Przy każdej nowej informacji aktualizuje się założenia i sprawdza, jak przesuwa się przedział wartości. Kupujący, który wie, o ile konkretne ryzyko obniża wartość, negocjuje rzeczowo, zamiast żądać ogólnego rabatu. O współpracy przy wycenie pod transakcję piszemy na stronie dla doradców M&A, a o drugiej stronie stołu w tekście o przygotowaniu firmy do sprzedaży.
Lista kontrolna do pokoju danych
- sprawozdania finansowe z trzech lat z opiniami biegłego, jeśli były badane, i zestawienia obrotów i sald,
- zestawienie przychodów według klientów i produktów, portfel zamówień, umowy ramowe,
- harmonogram spłaty kredytów i leasingów, zabezpieczenia, poręczenia,
- deklaracje podatkowe, protokoły kontroli, dokumentacja cen transferowych,
- umowa spółki, księga udziałów, uchwały, lista umów z klauzulą zmiany kontroli,
- lista pracowników i współpracowników z warunkami, umowy o przeniesienie praw autorskich.
Jeśli przygotowujesz zakup albo sprzedaż spółki, niezależna wycena przedsiębiorstwa prowadzona równolegle z badaniem pozwala rozmawiać o cenie na liczbach. Wyceń firmę.